来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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