王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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