“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(n一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的à)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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