《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走嘴巴含胸的感觉知乎弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需嘴巴含胸的感觉知乎求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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