来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(dDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品e)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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