主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(gu微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗ó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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