来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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