“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿绥化去年疫情 绥化是几线城市(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产绥化去年疫情 绥化是几线城市业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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