核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2反函数常用公式大全，反函数运算公式g>增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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