分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么rong>我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板