平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数t="房贷(dài)低迷(mí)放大信(xìn)贷淡季——2023年4月(yuè)金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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