分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在202利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗2年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预(yù)期。

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