《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(j警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗iào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个(g警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗è)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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