文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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