平安首经团队：钟正(zhèn相遇时间的公式 相遇时间怎么求g)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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