王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子