平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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