文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩(sh水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼èng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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