“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jì结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音n)七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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