文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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