核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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