核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(l说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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