《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(ji小舞去掉所有衣服是什么样子的ā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清小舞去掉所有衣服是什么样子的华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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