文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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