《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗