《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近(jìn苏州市相城区邮编是多少)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī苏州市相城区邮编是多少)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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