来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

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　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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