文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以abo文是什么意思 abo文是谁发明的来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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