文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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