“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chén塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家g)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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