核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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