文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

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　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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