文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ng>其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适(sh燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗ì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。