核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转2024年房价会继续下跌吗移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(2024年房价会继续下跌吗yǐ)完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增2024年房价会继续下跌吗速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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