文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(sh瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢ì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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