《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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