分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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