核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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