文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求