摘要

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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