摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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