分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询