文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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