文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)而税期结束后却并未回落肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的构(gòu)性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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