王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告。

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