核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(凝神静气的意思，凝神静气的意思解释cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(h凝神静气的意思，凝神静气的意思解释òu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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