文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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