核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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