王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成(ch跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗éng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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