核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ng>二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年(nián认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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